“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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