文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产现实中真的可以把人玩坏吗，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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