值得注意的(de)是，昨天央行发(fā)布(bù)的一季度货币政策报(bào)告(gào)也提及(jí)通缩(suō)。报告提(tí)到(dào)，我国通胀水平处于温和区间。过(guò)去(qù)一年、五(wǔ)年和(hé)十年，CPI年均涨幅都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅阶段性回落(luò)，主要与供需(xū)恢(huī)复时间差和基数(shù)效应有关。我国经济运行开局良好，同时通胀保持(chí)温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI近几个(gè)月运行在负值区间。

　　总的看，若经济保持正常增(zēng)长态势，CPI阶段性回(huí)落的影响(xiǎng)不(bù)宜夸(kuā)大(dà)。

　　本轮(lún)物价回落客观上有(yǒu)以下因素(sù)：

　　一是供给能力(lì)较(jiào)强。在稳(wěn)经济一揽(lǎn)子政策(cè)有力支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保(bǎo)持在较高(gāo)景气区间(jiān)；农(nóng)副(fù)产品生产稳定、物流渠道(dào)畅通，也保证(zhèng)了(le)居民“菜篮子”“米袋子(zi)”供应充(chōng)足。

　　二是需求复(fù)苏偏慢(màn)。实体经济生产(chǎn)、分配、流通、消费等(děng)环节(jié)本(běn)身(shēn)有个(gè)过程，加之疫情的“伤(shāng)痕效应”尚未消退，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化受收入分(fēn)配分化、收入预期不稳等制约，特别是(shì)汽(qì)车、家装等大宗消费(fèi)需求(qiú)偏弱。近期居民(mín)出现(xiàn)提前(qián)还贷现象，也(yě)一定程度影(yǐng)响当期消费。

　　三是基数效应明(míng)显。去(qù)年国际油(yóu)价一度逼近140美元大关，今年以来(lái)已回(huí)落至80美(měi)元附近，带(dài)动CPI交通工具燃(rán)料和(hé)居住(zhù)水电燃(rán)料的(de)同比增速走低(dī)；疫情扰动使得去年(nián)3月(yuè)鲜菜价格反季节上涨(zhǎng)，对今年也存在(zài)高基数影响。GDP等(děng)宏观经济数(shù)据同样存(cún)在明(míng)显基数效应，去年二季度受疫(yì)情冲击GDP同比降(jiàng)至0.4％，低基数(shù)作用下今年二季度GDP增(zēng)速可能明显回升。

　　未来几个月(yuè)受高基(jī)数(shù)等影响，CPI将低位窄幅波(bō)动。今(jīn)年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主(zhǔ)要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看到(dào)，随着基数降低，特别是政策效应(yīng)将进一步显(xiǎn)现，市(shì)场机制发挥充(chōng)分作(zuò)用，经济内生动力(lì)也在增强，供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)有望趋于弥合，预(yù)计下半(bàn)年CPI中枢可(kě)能(néng)温和抬升，年末可能回升(shēng)至近年均值水平(píng)附近。

　　报告表示，当前(qián)我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格(gé)持续(xù)负增长，货币(bì)供应量也具有下降(jiàng)趋势(shì)，且通常伴随经济(jì)衰退(tuì)。我国(guó)物(wù)价(jià)仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定(dìng)在0.7％左右，M2和社融(róng)增长相对较快，经(jīng)济运行持续好(hǎo)转，不符合通缩的特征。

　　中(zhōng)长期看，我国(guó)经济总(zǒng)供求基本平衡(héng)，货币条(tiáo)件(jiàn)合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基(jī)础。

　　国金宏(hóng)观：通缩讨论，可(kě)以(yǐ)休矣(yǐ)

　　一问：通缩大讨论(lùn)？通缩是个伪命题，担忧大可不必

　　物价是经济短周期(qī)波(bō)动的滞后指标，不(bù)能仅以物(wù)价回(huí)落来评判经济进入“通缩”。过往(wǎng)经(jīng)验显示(shì)，经济的周(zhōu)期性波动(dòng)主要(yào)由需求驱动(dòng)，物价跟随(suí)需(xū)求变化而(ér)变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复(fù)苏初(chū)期，需(xū)求才(cái)刚刚(gāng)开始修(xiū)复，对价(jià)格(gé)的提振(zhèn)尚不(bù)明显，使(shǐ)得(dé)物(wù)价指标低位徘(pái)徊(huái)，例如，2015年(nián)初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指标持续修复，显示经济处于(yú)复苏初(chū)期。以企业中(zhōng)长期资金来源刻(kè)画(huà)的有效社融增速，去(qù)年9月以来持续回(huí)升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月(yuè)的11.5％；按照有效社融变化领先(xiān)经济(jì)2个季(jì)度左右的(de)经验规律，本轮信用扩张(zhāng)会带动经济(jì)在(zài)2023年(nián)初见底回升，1季(jì)度经济指(zhǐ)标已有(yǒu)所体现。

　　年初(chū)以(yǐ)来物价的回落，受基数、供给和外需等影(yǐng)响较(jiào)大；伴(bàn)随(suí)拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬(tái)升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜(cài)等食(shí)品价(jià)格(gé)回(huí)落，及油、气价(jià)格回落等，对(duì)CPI、PPI的拖累显著，而线下(xià)活动相关服务、衣着等(děng)价格逐(zhú)步抬升。伴随拖累(lèi)减(jiǎn)弱、需求(qiú)支(zhī)撑增强，CPI即(jí)将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周(zhōu)期启(qǐ)动，渐入佳境

　　经(jīng)济(jì)复苏初期，资(zī)金存在(zài)一定空(kōng)转较为常(cháng)见。经验(yàn)显示，资(zī)金(jīn)空(kōng)转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段(duàn)，部分资金滞留在金融(róng)体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大，去年底以来(lái)也有类似特(tè)征；有(yǒu)所不同的是(shì)，当(dāng)前(qián)资金(jīn)多滞留(liú)在银行体(tǐ)系、而不(bù)是非银金融机(jī)构，与居民理财回表、购房偏(piān)弱带来的居民与企(qǐ)业之间信(xìn)用派(pài)生偏少等紧(jǐn)密相关。

　　稳(wěn)增长思(sī)路不同，使得(dé)信用派(pài)生驱动和表(biǎo)征不同(tóng)过往，企业有效信用派生自去(qù)年9月以来持续改(g2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ǎi)善，而房地产相关(guān)融(róng)资(zī)拖累总体信用派生。传(chuán)统(tǒng)周期下(xià)，信(xìn)用扩张以房地产驱动为主，使得居民(mín)贷款增长(zhǎng)明显快于企业；相较之下，本轮信用修复(fù)主要靠(kào)企业融资扩(kuò)张，有(yǒu)效(xiào)社融从去年9月开始持(chí)续回升，而居民信贷一(yī)度拖累社(shè)融回(huí)落。

　　本(běn)轮信用派生带来的经济效应(yīng)不同过(guò)往，有(yǒu)效信用派(pài)生对企业行为的支(zhī)持已(yǐ)开始显现。去年3季度以来，资金(jīn)加速(sù)流向制造业，而(ér)房地产(chǎn)相关融资显著弱于以(yǐ)往，使得(dé)制造业(yè)投资表(biǎo)现显著强于(yú)房地产；伴随(suí)融资的持续(xù)改(gǎi)善，企业资本(běn)开支(zhī)在1季度有所(suǒ)扩大。但房(fáng)地产“缺位”，压(yā)低了信(x2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ìn)用(yòng)派生和经济增长的弹(dàn)性。

　　三问(wèn)：中(zhōng)观数据(jù)已现“疲态(tài)”？疫情“后遗症”或被过度渲染

　　高频指(zhǐ)标报复(fù)性反弹(dàn)后走(zǒu)弱，主要缘于场景(jǐng)恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存(cún)在(zài)，使得大家容易产生悲观情绪。疫情(qíng)政(zhèng)策调整，放大了“春节效(xiào)应”带来(lái)的经济波动，部分高频(pín)指标(biāo)报复性反弹后出(chū)现(xiàn)走弱的(de)迹象。其中，偏消费(fèi)端的活动多在2月底之后走弱(ruò)，偏生产端(duān)略晚一(yī)点，导(dǎo)致宏观数据屡超预(yù)期的(de)同时，市场信心反(fǎn)其道而行之(zhī)。

　　内(nèi)生动能的修(xiū)复已然开始，消费动能或被(bèi)低(dī)估，前半程靠居(jū)民出行和企(qǐ)业消费，后半程(chéng)靠居民消费能力的恢复。出行意(yì)愿的持(chí)续改(gǎi)善、企业(yè)经营活动正常化等(děng)，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和(hé)弹性不宜低估；批发零(líng)售、住宿(sù)餐饮等(děng)服务(wù)业，及稳(wěn)增长相关行业招工(gōng)需求在逐步修复，有助于推(tuī)动收(shōu)入(rù)与消(xiāo)费的正循环(huán)。

　　地(dì)产(chǎn)链条的“积极(jí)”信号(hào)也在累积(jī)。地产大周(zhōu)期向下已是共识，地产链条修复会弱(ruò)于传统周期；但小周期(qī)超调后的修复(fù)出现一(yī)些“积极”信号。1）高(gāo)能级城市地产(chǎn)供给增(zēng)多(duō)、质量(liàng)改善，利于(yú)需求释(shì)放、形成(chéng)供需“正向(xiàng)循环”；2）中西部(bù)地区(qū)棚改加码（可比口径增长近(jìn)60％）、中西部(bù)地区收入修复等，有利于稳定低能(néng)级城市需求(qiú)。

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