主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(j朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积ì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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