摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(j芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗īn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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