“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yín随性是什么意思，女人随性是什么意思g)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也随性是什么意思，女人随性是什么意思越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的随性是什么意思，女人随性是什么意思年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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