核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ兰州女人为什么戴头巾)也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据兰州女人为什么戴头巾亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

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