核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/3合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线1至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线alt="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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