文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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