王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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