摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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