核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēn书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么g)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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