ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告。

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