《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐ表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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