“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(li明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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