“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(n兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案ián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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