《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(n酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人óng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zh酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人 line-height: 24px;'>酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人è)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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