文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意rong>

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。