《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(dbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别e)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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