核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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