主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢 line-height: 24px;'>homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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