《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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