来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的