核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优无锡市是几线城市势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(t无锡市是几线城市è)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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