文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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