摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ng>新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèn岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市g)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。