核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi左眉毛有一根特别长是什么意思？)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī左眉毛有一根特别长是什么意思？)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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