第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士八哥鸟寿命是多少年后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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