《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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