平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huá台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗n)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗