来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来(lái)看抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠