文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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