文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jī夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022n)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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