平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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