核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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