核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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