主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zh美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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