文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kà当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日n)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。