《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥rong>，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥>

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。