文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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