来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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