文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sāc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义n)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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