王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无吴亦凡现在在哪里关着声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金吴亦凡现在在哪里关着同仁。所以，即(jí)使股息率高，他吴亦凡现在在哪里关着们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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