核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(su新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ht: 24px;'>新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗í)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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