文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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