文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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