核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xic上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算ǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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