“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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