文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　俄罗斯乌克兰什么时候结束战争▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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