主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-美国管得了比尔盖茨吗3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pc美国管得了比尔盖茨吗t至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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